来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
本报告完成时间 | 2025年7月21日
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图：新一轮的PPI转正之前会发生什么
基于过去国内经济周期的有限经验，企业-居民存款增速差反转领先于PPI同比14个月，M1反转领先于PPI同比6个月，产能利用率回落领先于PPI同比0-3个月，煤炭等商品的价格可信度高，可作为标识出清的路牌。
商品显著反弹，直指4月初的缺口回补。继6月煤炭的安全限产&进口收紧，7月多晶硅行业协会就过度竞争展开纠偏落地后，市场展开了一轮价格修复，此前诟病反弹中道崩殂或昙花一现的基本依据是仍旧缺乏有效需求的支撑，以至于更多观察到现实层面的挑战——现实状态呈现双重困境：一方面，暂无技术显著进步推升经济增长的明显证据；另一方面，财政政策强度受限于多重条件，包括目前极高的财政杠杆使用、已现拐点的城镇化率，以及部分国家因人口老龄化、结构失衡和增速放缓形成的需求瓶颈。
行情有自我延续或自我实现的趋势，最近1.2万亿的雅江水利工程提供了未来新增基建并拉动总需求的可能性。接踵而至的需求预期——雅鲁藏布江下游水电工程（建成可覆盖全国3%的用电需求）于2025年7月19日举行开工仪式，李强总理出席，项目预估总投资额约1.2万亿元，考虑通胀及建设条件等不确定性，实际投资可能超过该金额，参考三峡工程经验，历史实际投资较初期预估存在超50%的增幅。参考过往经验，在具体的项目投资中，机电设备支出或占比30%左右，土建工程占比60%，至少从预期上带来的需求的增量。（综合主体与配套，工程钢铁总需求达350万–400万吨，但建设周期或达10年）。
从现实端观察目前的商品需求侧形成有效支撑的主要有以下三个来源：
1、全球柴油裂解价格的超季节性表现
欧洲柴油库存本就处于低位，由于中东前期的供应中断引发北欧柴油库存降至极低水平，并在一举抬高了全球的柴油裂解价差，近期创下了阶段新高24.5美元每桶（欧洲），35美元每桶（美国），这一特征受到全球低柴油库存的正向影响，且有望在整个夏季维持，直至供应缓解；另一方面则限制推高的原油的整体估值水平，尽管OPEC+产油国的产量不断增加，但近几周油价已稳定在略高于每桶65美元的水平，比5月初的低点高出约10美元，这将很大程度归因于柴油带来的强度。
2、我国多个城市夏季高温新高，暗示居民用电强度或持续超预期
图：我国中部多个城市夏季气温创阶段性新高
图：电厂日耗通常在8月上旬季节性达峰
WIND，中信建投期货整理
伴随着我国中部区域多个地区的夏季气温录得新高，热且热得早。2025年7月4日全国最大电力负荷达14.65亿千瓦（同比增1.5亿千瓦），中电联预测今夏峰值将达15.5亿千瓦，创历史新高。国家能源局数据显示，6月份，全社会用电量8670亿千瓦时，同比增长 5.4%。从季节性上看，7、8月份高峰期城乡居民生活用电量占全社会用电量的比重从5月份的12%上升到18%~20%水平，若后续的气温进一步全局抬高，后续居民用电量或将进一步提升并触发港口库存进一步下行，驱动煤价反弹。
下游电厂日耗因高温天气来袭继续攀升、港口库存保持去化。接下来，三伏天即将开启，火电需求、煤价仍有提升预期，后续关注高温天气、港口去库的持续性以及主产区汛期干扰结束后煤矿生产恢复情况。从季节性的角度上看电厂日耗在8月上旬见顶，港口煤炭库存在8月底见底的概率较高，这便形成了本轮行情比较重要的时间线索，若后续进口煤或国内主产区形成新的产出扰动，则上述旺季需求则有望成为价格打开上行空间的沃土。
3、我国的钢材出口持续性录得高位，以价换量支撑铁水超季节性强度
2025年1-2季度中国出口钢铁2954万吨，同比增长11.4%，其中向非洲，亚洲和南美的出口新增明显，以低价策略抢占国际市场，这驱动铁水日均产量维持235万吨以上，显著高于五年均值。虽然截至7月18日，Mysteel统计全国47个港口进口铁矿库存总量14381.51万吨，环比增加34.62万吨；日均疏港量338.76万吨，增0.96万吨，但242万吨的铁水产出继续钢厂驱动铁矿库存下行。
继焦煤和多晶硅之后，老旧设备更新在全行业的推广的口号正接力推动商品市场进一步上行。从估值的线索看，油化工，煤化工或存在相对有弹性的空间；从老旧设备占比上看，丙烯，烧碱等产业占比较高。借此线索文华商品指数有望重新回归4月9日以来的缺口，目前仍有5%左右的空间。风险上警惕海外风险偏好再度回落，其中原油基于供给扩大和柴油缺口反转形成的油价中枢下行或中断商品强势，但近期概率不大。策略上，一方面关注有色金属补涨，一方面在化工下游或黑色的上游把握上行弹性。
对于未来的思考：
在熊市中预设反弹的高度则受到需求政策可能接踵而至，且供给侧改革可能在多个行业领域共振推行，即商品的定价在不断强化且推陈出新的预期博弈中阶段性忽视即期基本面的限制，甚至呈现涨价去库存的特征，进而促成预期先行，现实随后跟进的反弹特征，且初期的反弹通常快且急。在文华商品指数从6月底低点反弹7%之后，除了继续观察我国政治局会议等重要时段是否公布更有强度的需求拉动供给改革政策外，更值得自下而上聚焦结构化的机会。
前一段供给侧改革，反过度竞争的主线交易更多以老旧产能占比，产业企业所有制特征，产业利润跌破幅度，产业开机率等指标筛选品种，那么当前阶段在价格已经反弹一定幅度过后，新的线索或优先聚焦：1、需求的现实强度尚可；2、有望在旺季有超预期表现；3、前期估值显著承压；4、成本或受外生政策驱动而上抬的品种。
基于笔者有限的观察：
A-根据独立检验公司AmSpec Agri Malaysia的数据，与6月1日至6月15日相比，7月1日至15日期间马来西亚棕榈油产品的出口下降了5.3%，而调查公司Intertek Testing Services报告下降了6.2%，基于此豆棕价差反弹80元/吨，菜棕价差反弹110元/吨。
B-在讨论钢铁行业供给侧的语境中，减产和限产或限制铁水的远期强度；
C-前期的有色商品基于美国铜关税落地而交易北美过剩的压力，在中国预期预期回暖后，或有望承接下一段表现；
D-生猪产业的反内卷或将进一步指出短周期的出栏体重有序释放，若出栏加速或限制其价格上行的幅度；而处于旺季消费临界点的鸡蛋，自产区现货均价基本在2.4~2.5元/斤区间附近形成双底格局以来，价格已经显著回升，但较之于价格上行的兑现时点仍有相对充裕的演绎空间（中秋前一周，本年中秋10月6日），当前静态推算，不考虑超淘的情况，本轮存栏量可能在8-9月份出现下行拐点，而集中淘汰会加速存栏见顶的进程，鸡蛋的上行或有加速。
整体的上行节奏或难以迅速打断，或维持至年内煤炭需求的季节性顶点八月上旬，或从幅度上看有望修复4月初以来的商品跳空，且在商品交易中矫枉通常过正，文华商品指数或将回升至170-172点左右（当下166点，前低154）。此外需要警惕海外美国经济走弱触发的风偏走弱和原油提前交易四季度需求走弱的风险。
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责任编辑：赵思远
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